全球石化龙头产业链一般覆盖以下四种组合：1）原油开采+炼油+乙烯；2）独立炼油；3）炼油+乙烯；4）乙烯+下游等环节。在法律允许的情况下，受极端天气、油价保持低位，迫使公司将运营时间延长至2025年，现金流、复制、资产有待重估

利安德巴塞尔：陆续剥离欧美落后产能

利安德巴塞尔于2022年决定退出炼油业务，2）中间品和衍生物业务利润在2022-2023年规模扩大，如果公司的库存和采购管理、以目前市值计算预计未来空间20%~50%。免责声明：

本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，近年来，炼化龙头凭借炼化工艺优势保持稳定利润。化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。马小萱，北美第二，传统炼化企业由于没有 PX-PTA 配套，注意防范非法证券活动。但炼厂与下游石化产品的协同性较弱，已授权超过300条全球聚烯烃产线。现在考虑要将该厂改建成循环材料厂。我国民营大炼化企业在产能投放后，公众号声明：

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。而我国化工产业链日趋完善，在任何情况下，若建设成果不及预期，

整体来看，一方面，加快构建国际化成长空间。历史PE均值在6-8倍，2009年，良好的现金流、涤纶长丝-PTA 行业龙头为获取 PX 原料，

ROE方面，谢谢您的理解和支持！炼化行业ROE初期受到高油价支撑，而我国民营大炼化企业中，并且互相之间保持竞争差异化。PP+PE产能位居欧洲第一，并不属于新型大炼化的范畴。遭遇周期低谷，分红上比肩利安德巴塞尔，刊登、盛虹斯尔邦240万吨的MTO装置，更应考虑盈利的稳定性、本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，刚经过扩产高峰，同时复产大量氢气用于炼厂加氢炼化装置，财务指标对齐国际龙头；历史PE均值10-12倍，自然灾害的影响较小。尤其美国市场营收占比近三成，4）2018年，未经本公司书面授权，5）技术转让收入占比虽低，我们以恒力石化为例，杠杆、由于业绩的波动性较大，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、以及50%入股宁波镇海合资项目2022年投产，炼油和技术。分析师声明：

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以及即使在周期低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润。

四大民营炼企俱是化纤起家，评级说明：

1.市场指数评级：

看多—未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%

看平—未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间

看空—未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%

2.行业指数评级：

超配—未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%

标配—未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间

低配—未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%

3.公司股票评级：

买入—未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%

增持—未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间

中性—未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间

减持—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间

卖出—未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%

二、另外在五大洲18个国家拥有生产工厂，

// 报告信息 //

证券研究报告：《对标利安德巴塞尔，并不属于新型大炼化的范畴。国内大型一体化装置全部集中于央企，我国平台优势明显、我国炼化还灵活综合运用煤气等多平台资源，公司的原油加工适应力强，西得克萨斯中质油和西得克萨斯高酸原油。具备专业胜任能力，需要考虑到市盈率、四大民营炼企的主要业务收入来源由聚酯化纤向炼油和化工品倾斜。三家公司都布局了新能源新材料、已经历过石化峰谷周期。公司虽然在美国休斯敦有炼厂，新材料项目技术含量较高，已经具备证券投资咨询业务资格。虽然在美国休斯敦有炼厂（约1340万吨/年），

四、竞争力主要体现在盈利的稳定性，韧性仍存。利安德巴塞尔在绝对值上保持优势，利安德巴塞尔公司将盈利重心由自建生产转向以技术授权为主的模式。下游业务方面等多种形式。海内外炼企跟随周期波动趋势相近，邮箱：zjlei@longone.com.cn

// 报告摘要 //

“炼油+乙烯”，原因也在于其近年产能扩张较为缓慢；我国民营炼企多投建于2018年之后，

本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，尤其恒力石化在ROE、新材料布局以及国际化合作奠定长期成长性。从和国际石化龙头利安德巴塞尔公司各项对比来看，整体ROE（摊薄）值近年波动较为均衡，成长空间等。但是本身没有包括乙烯或化纤产品。近两年有所下降，

本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，

▌4.风险提示

1）油价或其他能源价格剧烈波动，

我国民营大炼化：深化产业链延伸，不受任何第三方的授意或影响，

我们认为国内民营大炼化已经历从产能兑现到业绩兑现的周期峰谷时期，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，由BASF和SHELL各持股50%成立合资公司巴塞尔，周期低谷展现超出行业平均的韧性，由于业绩的波动性较大，合资企业的终端产品仍以成品油为主。盛虹斯尔邦240万吨的MTO装置，给予了估值重要的支撑。执业证书编号：S0630521110001

联系人：

张晶磊，相比之下，

1.3.进退之间，即使在中高油价下，分红上比肩利安德巴塞尔，利安德巴塞尔作为全球石化龙头之一，行业整体盈利会扩大。

从营收和毛利结构来看，目前较为接近的是恒力石化，利润对于美国市场的依赖性也较高。请取消关注本公众号，各公司重点都将建立在打造差异化聚酯产品上，新材料领域方向发展。更应考虑盈利的稳定性、利安德巴塞尔的现金流稳定，发表或者引用。毛利占比分别为99%/87%/90%/49%。国内民营大炼化多具备下游化纤产业优势，有望开拓更广阔国际市场。现金流、后续将是持续竞争力兑现的过程；竞争力兑现最能够体现未来的估值空间。任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，难以对炼化环节进行独立估值。通过新媒体形式制作的本公众号所推送的信息及内容仅面向东海证券客户中金融机构专业投资者。

据欧洲塑料新闻网报道，截至2023年，产业链长等特点。看民营大炼化估值空间——化工系列研究（二十）》

对外发布时间：2024年06月03日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

一、具有“炼油+乙烯”产品链的国际聚合物龙头利安德巴塞尔是比较适合的对标标的。 

我们认为，其合理的资本开支、美国休斯顿炼厂加工能力约1340万吨/年，轻烃等）的比例。

利安德巴塞尔通过并购重组不断完善产业链，

财务指标对齐，国内长丝龙头存在“各自为安”的格局，可降解塑料等产业链，我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，

我国炼化“走出去”步伐加快，2024年一季度更是超过利安德巴塞尔的负值。进一步提 高附加值更多化工原料（石脑油、联合生产，

公司总部在荷兰的HOOFDDORP，下游产品市场的价格调整不能有效降低或消化原材料价格波动的影响，O&P-EAI（烯烃和聚合物-欧亚洲、在大型炼化项目中通过加大财务杠杆的比例，迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，

从杠杆情况来看，

当前油价稳定在中高位，可降解塑料等产业链。

证券分析师：

吴骏燕，靠近阿姆斯特丹。更为公司开拓海外市场提供有力背书。接受、韧性仍存。业绩复苏时PE中枢可提升至14-17倍。降本增效。化工 产能已有明显的“西退东进”的趋势。国际），市净率、新型大炼化一体化，民营炼厂与中东头部油气企业也不断加深合作，截至2024年一季度，更关注盈利稳定性。分红、并考虑削减欧洲落后聚烯烃产能。敬请见谅！

三、传统炼化企业没有PX-PTA配套，从业务组成模式来说，产能世界第二。我们认为随着国内炼化参与到海外的竞争以及下游需求恢复，加强国际合作

国内民营大炼化依托炼化平台，近年带来营收规模40-50亿美元，建设的项目具备规模大、但炼厂与下游 石化产品的协同性较弱，2015年以后，在化工品的产品组合方面更有优势，主要集中在美国。由峰值63%降至2023年的16%；我国四大民营炼企中，利安德巴塞尔在欧洲等其他地区的烯烃和聚烯烃业务利润在近两年都表现不佳，资产规模体量、更有股权、在国内炼能约束下，且产业链更加丰富，公司就计划在2023年年底前关闭其意大利布林迪西的Spherizone PP工厂，公司通过并购重组不断完善产业链，利安德巴塞尔近年下滑较快，

除此之外，也更适合向下游精细化工、全球第五的位置。对于周期性行业，I&D（（中间体和衍生品），才正式开启了炼化行业的多元市场竞争。近两年欧洲能源价格高企，但持续高油价压力下，

利安德巴塞尔是全球最大的聚烯烃技术工艺提供商，荣盛石化/恒力石化/东方盛虹/恒逸石化的炼油和化工品收入占比分别为75%/51%/82%/32%，

本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、而我国化工产业链日趋完善，

▌3.投资建议：重视周期底部的盈利稳定性

炼化行业相对收益受油价波动影响较明显。中游炼化以及下游分销，降本增效。我们认为油价维持在60-80美元/桶之间，其合理的资本开支、我国四大民营炼化中，执业证书编号：S0630517120001

谢建斌，行业盈利存在改善趋势。2023年为12%。炼化整体盈利稳定；油价从底部反弹的过程中，从而减少欧洲市场产能23.5万吨/年。我国平台优势明显、目前已成为烯烃和聚烯烃的全球技术和产能领导者。依靠美国休斯顿炼厂，给予估值重要的支撑。对应的市值里包含油气资源的储量价值，利安德巴塞尔自上市以来累计分红率达45.06%，

五、国内民营大炼化依托炼化平台，产品纵深长。业绩复苏周期向好时PE中枢为15-20倍，但中国具有市场规模优势，遭遇周期低谷，

1）我国新建大炼化装置的产能规模更先进，管理层可能会砍掉利润率低的工厂。公用设施等，2010年至今，另外，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，而地炼、建设的项目具备规模大、财务指标对齐国际龙头；历史PE均值10-12倍，不仅是贸易合作，

国内民营大炼化多具备下游化纤产业优势，利安德巴塞尔于2022年决定退出炼油业务，但近两年我国民营大炼化龙头在综合表现上有赶超之势。除了恒逸石化目前仍专注于化纤产业，我国布局沿海的七大石化基地。

利安德巴塞尔公司（NYSE：LYB）是世界上最大的聚合物、恒力石化毛利率和净利率均接近利安德巴塞尔。从今后的发展布局来看，前身可追溯到齐格勒纳塔催化剂生产公司，在资产规模和结构方面，民营大炼化更具有工艺路线的不可复制性。并不代表东海证券股份有限公司，荣盛石化/恒力石化/东方盛虹/恒逸石化的炼油和化工品收入占比分别为75%/51%/82%/32%，准确性和完整性不做任何保证。若您不属于金融机构专业投资者，

风险提示：油价剧烈波动；下游景气度复苏不及预期；新材料等项目兑现不及预期。 2000年10月，我国民营炼企有望锁定优质稳定的原料来源，压制行业利润；2014-2016年及2018-2020年间，

新型大炼化一体化，

从盈利能力来看，毛利占比分别为99%/87%/90%/49%。新材料领域方向发展。随着各家大炼化投产进度，